在剛剛過(guò)去的9月，由于《中共中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》的發(fā)布，以及重要的配套文件《國(guó)務(wù)院關(guān)于國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見》的面世，市場(chǎng)對(duì)于國(guó)企改革的期待終于落地。人們有理由相信，隨后在中國(guó)國(guó)企改革這一重大的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域?qū)l(fā)生一系列巨大的變化，資本市場(chǎng)將不斷演繹精彩的資本故事。

　　今年7月份中國(guó)資本市場(chǎng)風(fēng)雨如晦之際，在由金證互通旗下牛牛金融舉辦的上市公司和機(jī)構(gòu)投資者的巡回交流活動(dòng)中，眾多機(jī)構(gòu)投資者希望國(guó)家能啟動(dòng)國(guó)企改革以重燃資本市場(chǎng)的熱情。申萬(wàn)宏源首席宏觀分析師李慧勇在發(fā)表演講時(shí)提到，國(guó)企改革將是資本市場(chǎng)持續(xù)關(guān)注的熱點(diǎn)。

　　資本市場(chǎng)之所以關(guān)注國(guó)企改革，是因?yàn)閲?guó)企改革當(dāng)中的一項(xiàng)主要內(nèi)容，即資本證券化，將為市場(chǎng)注入優(yōu)質(zhì)資源，為投資者帶來(lái)新的投資機(jī)會(huì)。事實(shí)上，在過(guò)去的一年當(dāng)中，國(guó)資控股的上市公司在重大資產(chǎn)重組方面，表現(xiàn)得十分活躍。金證互通對(duì)第一批試點(diǎn)改革的231家國(guó)有上市公司進(jìn)行了跟蹤研究，并獲得了第一手的數(shù)據(jù)。

　　在這231家國(guó)有上市公司當(dāng)中，央屬國(guó)企占了32家，其余200家為地方國(guó)有企業(yè)。數(shù)據(jù)顯示，在過(guò)去的一年當(dāng)中，共有28家企業(yè)進(jìn)行了29個(gè)重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目(含項(xiàng)目終結(jié))，約占全部試點(diǎn)企業(yè)的12.12%。其中地方企業(yè)有22家進(jìn)行了資產(chǎn)重組，占地方國(guó)企總量的11.00%；而央屬企業(yè)則有6家，占全部試點(diǎn)央屬上市公司的19.35%。

　　我們發(fā)現(xiàn)，盡管國(guó)企資產(chǎn)重組交易活躍，但標(biāo)的額普遍偏小，涉及上市公司或國(guó)企平臺(tái)普遍較為邊緣化。統(tǒng)計(jì)顯示，除魚躍科技、風(fēng)華高科和百利電氣三個(gè)要約收購(gòu)的項(xiàng)目之外，26個(gè)資產(chǎn)重組項(xiàng)目的交易總額為15,410,738.85萬(wàn)元，平均每筆交易的金額僅為592,720.72萬(wàn)元。26筆交易當(dāng)中，注入資產(chǎn)的凈資產(chǎn)評(píng)估值為15,428,562.80萬(wàn)元，平均到每筆交易為593,406.26萬(wàn)元。而注入資產(chǎn)的賬面金額總計(jì)為9,090,993.10萬(wàn)元，平均每筆僅有349,653.58萬(wàn)元。

　　在下表當(dāng)中，金證互通列出了上述所有上市公司及其資產(chǎn)重組的項(xiàng)目簡(jiǎn)況。

2014.10—2015.9月第一批試點(diǎn)國(guó)有上市公司重組事件制表：牛牛金融

　　實(shí)施資產(chǎn)重組的29家上市公司分屬19個(gè)行業(yè)，從數(shù)量來(lái)看，國(guó)有上市公司資產(chǎn)重組的行業(yè)覆蓋很廣。其中屬于制造業(yè)的有11個(gè)行業(yè)，剩下的8個(gè)行業(yè)為服務(wù)業(yè)。在制造業(yè)當(dāng)中，既有IT等新興產(chǎn)業(yè)，也有紡織、金屬加工能傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。在8個(gè)服務(wù)業(yè)當(dāng)中，屬于能源電力供應(yīng)的有2個(gè)，屬于商業(yè)領(lǐng)域的有2個(gè)。

　　具體的行業(yè)分布如下圖所示：

　　從單個(gè)行業(yè)的項(xiàng)目數(shù)量來(lái)看，房地產(chǎn)和非金屬礦物制品業(yè)各為3個(gè)，另有電氣制造等6個(gè)行業(yè)有2個(gè)項(xiàng)目。其他11個(gè)行業(yè)都各有1個(gè)項(xiàng)目。

　　從重組的目的來(lái)看，可以分為橫向整合、垂直整合、買殼上市、多元化戰(zhàn)略、整體上市、資產(chǎn)調(diào)整，以及其他目的等七類。各類在所有項(xiàng)目當(dāng)中的占比如下圖所示：

2014.10—2015.9月試點(diǎn)國(guó)有上市公司實(shí)施資產(chǎn)重組的目的制圖：牛牛金融

　　從數(shù)據(jù)可以看出，企業(yè)以橫向整合為目的資產(chǎn)重組占比最多，占到了總量的52%。這說(shuō)明，大部分企業(yè)仍然看重的是原有業(yè)務(wù)的橫向延伸，通過(guò)吸收同類公司，來(lái)增加產(chǎn)能和擴(kuò)大市場(chǎng)占有率。這種整合方式，對(duì)于提升產(chǎn)業(yè)集中度，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)集約發(fā)展，減少業(yè)內(nèi)惡性競(jìng)爭(zhēng)和無(wú)序擴(kuò)張，有著十分積極的意義。

　　在29個(gè)項(xiàng)目當(dāng)中，買殼上市的項(xiàng)目共有5件，占到了總量的17%。這在目前IPO發(fā)行節(jié)奏緩慢的大背景下，是十分自然的。在這5件項(xiàng)目當(dāng)中，國(guó)企均是作為賣殼方。而賣殼方通常是為了獲得現(xiàn)金，或是整合自身的金融資源。

　　垂直整合的項(xiàng)目共有3件，占到了總量的約10%。垂直整合是產(chǎn)業(yè)鏈上下游整合的方式，對(duì)于企業(yè)降低總體成本，擴(kuò)大業(yè)內(nèi)話語(yǔ)權(quán)極有幫助。

　　除上述三種方式占比超過(guò)10%之外，多元化戰(zhàn)略項(xiàng)目和整體上市均占總量的7%，資產(chǎn)調(diào)整和其他目的各占不足4%。

　　從重組形式來(lái)看，大致分為以下五種，即發(fā)行股份收購(gòu)資產(chǎn)、吸收合并、協(xié)議收購(gòu)、資產(chǎn)置換，和要約收購(gòu)。幾種形式的占比如下圖所示：

　　在五種重組形式當(dāng)中，增發(fā)購(gòu)買資產(chǎn)的比重最大，占到了總量的55%。協(xié)議收購(gòu)的比例次之，占總量的24%。要約收購(gòu)的項(xiàng)目，占到了總量的10%。而吸收合并和資產(chǎn)置換，分別只占總量的7%和4%。

　　在財(cái)務(wù)顧問(wèn)方面，共有16家券商作為獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)，參與了這29個(gè)資產(chǎn)重組項(xiàng)目。具體參與的項(xiàng)目數(shù)量如下圖所示：

　　2014.10—2015.9試點(diǎn)國(guó)有上市公司實(shí)施資產(chǎn)重組的財(cái)務(wù)顧問(wèn)統(tǒng)計(jì)制圖：牛牛金融

　　16家券商當(dāng)中，華泰聯(lián)合和中信證券分別參與了4個(gè)項(xiàng)目。申萬(wàn)宏源參與了3個(gè)項(xiàng)目，國(guó)泰君安參與了2個(gè)項(xiàng)目。東海證券等其余12家券商，各參與了一個(gè)項(xiàng)目。

　　總體來(lái)說(shuō)，先期進(jìn)入第一批國(guó)企改革名單的上市公司，都難以稱得上是相關(guān)領(lǐng)域的支柱企業(yè)，因此，到目前為止，國(guó)企改革試水的色彩非常濃厚。在資本市場(chǎng)國(guó)企改革已經(jīng)啟動(dòng)近兩年的今天，國(guó)企改革仍然是在邊緣地帶行走。不過(guò)，這樣的改革節(jié)奏或許是最為扎實(shí)和穩(wěn)妥的?，F(xiàn)在資本市場(chǎng)上國(guó)有企業(yè)上市公司的每一項(xiàng)改革措施，都是在為將來(lái)大規(guī)模的國(guó)企改革探索道路，我們期待更加廣泛和深入的國(guó)有企業(yè)改革之舉來(lái)為中國(guó)的資本市場(chǎng)注入更強(qiáng)大的活力?！。S曉東）